Accordo con le banche: Dolce&Gabbana congela i covenant

C'è una data, nei documenti approvati quest'estate da Dolce&Gabbana, che conta più di tutte le altre: 31 marzo 2028. È fino a quel giorno che il pool di istituti finanziatori ha accettato di sospendere i test sui parametri di bilancio previsti dai contratti di prestito. L'accordo con le banche, di cui ha dato conto Reuters dopo aver visionato la documentazione e che Pambianconews ha ripreso nel dettaglio, non cancella un euro di debito: sposta in avanti il momento in cui quel debito dovrà tornare dentro i limiti.

Il gruppo fondato nel 1985 da Domenico Dolce e Stefano Gabbana aveva sforato i cosiddetti covenant finanziari, le clausole che legano il credito al rispetto di determinati rapporti fra indebitamento e redditività. Di norma la violazione apre ai creditori la facoltà di chiedere il rientro immediato. Qui è accaduto l'opposto: l'accordo con le banche ha portato gli istituti a rinunciare ai rimedi previsti dal contratto e a concedere poco più di diciannove mesi di tregua.

Che cosa prevede l'accordo con le banche

Gli istituti hanno rinegoziato un finanziamento complessivo da 295,8 milioni di euro, articolato in due linee di credito: una linea Term da 195,8 milioni e una Revolving Credit Facility da 100 milioni. La rinegoziazione poggia su una proiezione dei flussi finanziari per il periodo 2027-2031 — il cosiddetto Bank Case — che, si legge nella relazione sulla gestione, prevede «profittabilità in progressiva crescita ma senza ipotesi di straordinaria produttività degli assets esistenti». È quella proiezione, e non un atto di fiducia, a reggere l'accordo con le banche.

La contropartita è precisa, e ha un calendario. In cambio della sospensione, la maison si è impegnata a chiudere entro un anno le operazioni di finanza straordinaria a cui sta lavorando — compresa la vendita di alcuni immobili — e a riportare il rapporto fra posizione finanziaria netta ed Ebitda sotto le tre volte entro marzo 2028. Letto così, l'accordo con le banche somiglia meno a una concessione e più a una scadenza contrattata.

Conti industriali in ripresa, cassa in peggioramento

Il bilancio chiuso al 31 marzo e approvato dall'assemblea dei soci il 29 luglio, quattro mesi più tardi, è il documento da cui nasce l'accordo con le banche, e racconta due storie opposte. Sul piano industriale i numeri migliorano: il margine operativo lordo ha invertito il segno, passando da -8,9 milioni a 26,9 milioni, e la perdita netta si è ridotta da 204,1 a 170,11 milioni, cioè di quasi trentaquattro milioni in dodici mesi.

Il fronte finanziario, però, va nella direzione contraria. I ricavi netti calano del 2% a 950,5 milioni, appesantiti dalla divisione Moda che cede l'8%. La distanza fra i due dati dice che qualcos'altro ha tenuto: secondo Reuters è stato il beauty a compensare la debolezza del business storico. Soprattutto, la posizione finanziaria netta sale da 511,1 a 677,6 milioni — oltre centosessantasei milioni in più — ed è questo lo scarto che ha fatto scattare lo sconfinamento.

Il gruppo attribuisce il peggioramento al «deterioramento dei flussi di cassa derivanti dall'attività operativa oltre agli investimenti del periodo», e indica fra i fattori esterni «l'acuirsi delle tensioni geopolitiche, in particolare nell'area del Medio Oriente da febbraio 2026 e l'imposizione dei dazi americani». Un accordo con le banche nasce quasi sempre da qui: perché un conto economico che migliora non basta, se la cassa si muove nella direzione opposta. È lo stesso scollamento fra risultati e liquidità che attraversa buona parte del sistema moda italiano di questa stagione.

La liquidità che l'accordo con le banche non produce

Il punto più istruttivo della vicenda non è la tregua in sé, ma da dove il gruppo sta prendendo il contante. A marzo EssilorLuxottica e Dolce&Gabbana hanno esteso fino al 31 dicembre 2050 la licenza per progettazione, produzione e distribuzione mondiale dell'occhialeria: venticinque anni aggiuntivi su un rapporto industriale nato nel 2004. Secondo la ricostruzione di Reuters, da quell'operazione la maison ha incassato 150 milioni.

La seconda leva sono i muri. La cessione di immobili è scritta nero su bianco fra gli impegni presi con gli istituti, e non è una voce marginale: è la misura concreta con cui l'accordo con le banche verrà giudicato fra dodici mesi. Sommando le due mosse si ottiene un quadro netto: la liquidità che tiene in piedi il piano arriva da una licenza e da un patrimonio immobiliare, non dalla vendita di abiti e accessori.

È un dettaglio che vale la pena tenere a mente, perché è la stessa dinamica che sta emergendo altrove nel lusso italiano. L'occhialeria, in particolare, è oggi uno dei pochi comparti dove il valore si trasferisce con un contratto anziché con una collezione. Per l'accordo con le banche è una differenza sostanziale: i flussi che nascono da una licenza sono contrattualizzati e prevedibili, quelli che nascono da una collezione no. E non a caso è il terreno su cui si sta giocando anche la partita di governance dentro EssilorLuxottica.

Chi porta la maison alla scadenza del 2028

La trattativa non è nata ad agosto. Il gruppo, assistito dall'advisor Rothschild, aveva avviato i colloqui con i creditori già nei mesi precedenti, alla ricerca di nuove fonti di liquidità comprese le cessioni immobiliari. L'accordo con le banche è dunque l'approdo di un percorso lungo, non una reazione improvvisata a un bilancio andato male.

Nel frattempo è cambiata anche la squadra al vertice. Ad aprile la maison ha nominato Stefano Cantino, proveniente da Gucci, co-amministratore delegato accanto ad Alfonso Dolce, presidente e AD del gruppo, dopo le dimissioni di Stefano Gabbana dalla presidenza — dimissioni che, precisò allora l'azienda, non avrebbero avuto «alcun impatto sulle attività creative» dello stilista. Sarà questa struttura di comando a dover consegnare i risultati che l'accordo con le banche presuppone.

Infatti la sospensione dei covenant non è un condono, è un'ipotesi di lavoro: il Bank Case mette nero su bianco che il rapporto fra posizione finanziaria netta ed Ebitda «è previsto rientrare negli standard di mercato». Se le operazioni straordinarie non arrivano, o arrivano per importi inferiori, quella previsione resta sulla carta e il problema torna sul tavolo — con diciannove mesi di interessi in più, e senza la rete che l'accordo con le banche garantisce adesso.

Perché la tregua conta più del debito

La cifra che ha fatto notizia è 677,6 milioni, ma non è la più significativa. Un indebitamento di quell'ordine, per un gruppo con quasi un miliardo di ricavi netti nel perimetro considerato, sarebbe gestibile in una fase espansiva. Ciò che pesa è la combinazione fra un debito che sale, un mercato del lusso in rallentamento e una divisione Moda che arretra dell'8% proprio mentre il marchio dovrebbe generare cassa. È questa combinazione, non il valore assoluto del debito, ad aver reso necessario l'accordo con le banche.

Tuttavia c'è un elemento che gioca a favore. La perdita si è ridotta e il margine operativo lordo è tornato positivo: significa che la gestione corrente ha smesso di bruciare valore, e che il problema è oggi di struttura finanziaria più che di conto economico. Questo è, con ogni probabilità, l'argomento che ha convinto il pool di istituti a firmare l'accordo con le banche anziché esigere il rientro.

Restano due appuntamenti da segnare in agenda. Il primo cade fra dodici mesi, quando andranno chiuse le operazioni straordinarie promesse. Il secondo è il 31 marzo 2028, quando i test torneranno attivi e il rapporto debito/Ebitda dovrà essere sceso sotto le tre volte. Fino ad allora l'accordo con le banche regge; dopo, a rispondere saranno soltanto i numeri. E la prima verifica pubblica arriverà molto prima, con le collezioni che sfileranno a Milano a fine settembre.